投资这件事 (1)- 认知与心态

关于财富

多少钱才算自由

很多人觉得财务自由遥不可及，得几千万，还有说几个亿的，其实根本不用那么多。不说什么大富大贵，单单是让自己的 “睡后收入” 超过目前的工作收入，让我们有能力选择更适合自己的事业、可以根据意愿选择和谁在一起度过时光，对于生活就已经是巨大的助力。

财务自由为的不是想要什么就有什么，而是当有东西不想要的时候，你能有底气拒绝。人的欲望永无止境，但是拒绝糟心事，真的没多难。

财富的积累

• 积少成多 ; 无论你的收入是多少，除非真的特别特别少，每次拿到任何收入，都强制性存起来至少 20%, 然后用适当的精力稍微学点理财的知识，选择一些相对安全的方式，把你的钱投出去，股票、基金、债券、余额宝，甚至房地产…… 然后好好工作，继续提升自己，多挣点，然后多存点，多投点……

• 尽早开始 ; 一个是复利 (复利其实并没有那么神奇，后面会详细说)，一个是给自己尽早试错的机会，《为什么说投资要趁早》

• 开源：要么在本行业努力，争取做到前列，拿到更高的回报。要么利用业余时间做一点自己喜欢的副业，增加收入。主业 + 副业 + 金融投资，一个人变成三个人，财富积累自然快。收入越多，结余越多，距离自己的目标就会更近。

• 节流；不要被消费主义洗脑，消费主义的形式太多了无法一一列举，具体可以参考这个问题下的回答， 有哪些专门为中产阶级量身定制的消费陷阱？

• 理性投资。辛苦积累的财富，迅速消失只有四个方式：黄、赌、毒，以及乱投资。

不要存太多。除非你收入特别高，真的花不完。一般的工薪阶层，不要存超过 40%。我这人最相信「平衡」两个字。生活是用来享受的，金钱是我们的奴隶，不是我们的主人。在先把那部分投资的钱存好后，剩下的就用来好好生活，享受人生。为了投资，牺牲生活，得不偿失。终有一天，你会发现，你的工资与你的投资收益相比，已经微不足道了。

不要很痛苦地做一件事。比如说很痛苦地坚持攒钱，很痛苦地面对亏损，很痛苦地学习和投资，很痛苦地工作等等。因为持续痛苦地做一件事，大概率不会有太好的结果。也许在你的心中，坚持这件事的未来是非常光明的。但是，也许你的意志并没有你自己想的那么坚强。终有一天，稻草压倒了骆驼，爆发出来的负面情绪可能会让你觉得过去的坚持都是无用、可笑的

关于投资

穷这个字，底下是个「力」字。富呢？底下是个「田」字。什么意思呢，意思就是，你朝九晚五，辛苦劳作，每天起得比鸡早，睡得比狗晚，最后大概率还是穷。因为你是在出卖体力，手停口停。 然而有资产的人呢，有房的收房租；有股票的拿股息，碰上牛市翻几倍；有公司的雇一帮人为自己挣钱…… 当你的资产大到一定程度，你就变成了「富」人，因为你有了「田」，于是你可以恬不知耻不劳而获地成为社会的寄生虫了。

神奇的复利？

1. 指数级增长要求每天都在昨天基础上提升 1%, 这显然是不现实的，加法增长更加符合个人的成长

2. 增长是有饱和区，或者说瓶颈期的，增长到一定阶段大概率会出现疲软阶段， 增长曲线会是 s 型而不是指数型的

足够多的本金很重要。本金的增加并不是理财能带来的，是要你不断努力去从外部获取。现在市面上各种沙雕的理财培训，坏就坏在他们只给你讲复利的重要性，却从来不告诉你，你那点本金，复利上天也没多少。时间周期要拉得足够长。“一年里，每天都比前一天进步 1%“” 这件事情是极不合理的。你可能会说，我每天能比昨天多背 5 个单词啊？不难啊？抱歉，这是线性叠加，不是复利。而且，不光不是复利，你还会背的越多，忘的越多。365 次方的确是非常美好的想像，可惜现实生活中并不存在。比较合理的算法，应该是用 「年」 为单位。这样你会发现，要达到 365 次方，你大概需要十辈子

(3) 收益率往往被高估。做任何复利增长的曲线的时候，都会假设一个 10% 或者 15% 这样的增长率。但是，在真实世界中，你不但找不到 20% 的利率，你也找不到 15% 的利率，你甚至找不到 10% 的利率。

管理好预期收益率

别跟别人比赛。不要在熊市中安慰自己，大盘跌了 60%，我只赔了 55.5%。我跑赢了大盘。那没有任何意义。不要在牛市里懊恼，大盘涨了 100%，我只赚了 80%，我真是个 loser。看看新闻，那么多人发了大财，为什么不是我？记住，你要的是绝对收益。要比，你只需要跟自己比 —— 我的资产，有没有比上个月、上个季度、去年增加了？

接受慢慢变富

投资和做其他生意相比，优势绝不在于来钱快，投资的优势在于可以一直做下去，而且可以慢慢越做越大。而大部分做生意的人，来钱都比投资快，但很难长久，即使可以做的久，也基本保持在一个规模，没法越做越大。

所以我们做投资要发扬投资的优点，就是要有耐心慢慢来，把财富越积越多，而速度恰恰是投资的缺点。而很多人完全搞反了，只想快速赚一把就走人，这完全是避开了投资的优点，而发扬了投资的缺点，逆势而行。

• 闲钱投资

• 别加杠杆

• 停止内耗

我们在生活中不要自己找新的事情折磨自己，给自己找麻烦。什么意思呢？就是我总觉得好多人学投资，是苦大仇深的，是来这翻身来了。周围的人都不理解自己，投资变成了一个出口。努力学习没有问题，但没必要卷，没必要非要在这件事情上证明什么。因为你证明不了什么。而是要在这个过程中去了解自己、舒展自己。在一个没有那么多内耗和磨损的情况下去做这些事情，这个事情才会越做越顺，越做越好。 同时，在这个过程中学会不去苛责自己，不去过度地评价自己，想那么多有的没的。这个是非常非常重要的。

价值投资？长期投资？

价值投资，不必然是长期投资，不能用时间长短来衡量； 价值投资，不必然是低市盈率投资，不能用市盈率来衡量； 价值投资，必然是以远低于股票内在价值的价格买入，要学会如何衡量企业真正的内在价值； 价值投资，必然是以保住本金为前提，以足够的安全边际为度量衡，取得合理的投资回报。

就难在一个字：忍。

贵的时候，忍着不买。不管别人如何冷嘲热讽，坚持内心的标准。只要不够便宜，我就是不买。

不贵的时候，忍着不卖。抗拒自己所有的人性，拿着自己看好的标的。死死拿着，哪管你大浪滔天？

趋势投资不去管价值，主要任务是判断趋势，趋势延续就继续持有 / 空仓，趋势改变就卖出 / 买入。在趋势投资者的眼中，价格有时候倒是高了更值得买入。比如雪球的 28 策略，你会发现历史收益也会很不错。

价值和趋势我不能说谁一定好，适合你自己就好。但是，有一点请注意。千万不要某个品种一路上涨你总是狠不下心去追，结果它涨了很多后跌了一点趋势已变的时候你就抱着价值投资的信心接了进去。然后它一路暴跌已经很有价值的时候你又变成了趋势投资者，觉得趋势很差不如卖掉以后走势好了再买

价值投资者的势，应该是对于一个国家，一个地区，一个公司真正大势的把握。

长期投资需要的时间。这些因素都是客观的，并不会因为我们希望快速变富而产生变化。唯一能控制的，是投资的本金。 因此，对我们来说，可能更重要的事情是，放下焦虑、专注在工作和生活上，在我们自己不断变得更好的同时，去收获更多的工资、股权等其它收入。与此同时，做好资产配置，根据自己的兴趣慢慢地拓展能力圈，在合理的范围内提高我们能获得的收益率

回到「基金应该持有多长时间」这个问题，答案如下：

（1）我们需要刷新一下「长期持有」的概念，8 年以上才是真正意义上有稳定绩效表现的「长期投资」，即至少持有 2 个以上完整的周期。 （2）如果你还接受不了 8 年以上的周期，那么你可以考虑持有 4～5 年（回报效率最高），而且，务必做个「战略性择时」，千万别在估值高点买入基金！ （3）在合适的点位买入，并持有足够多的周期，这是基金投资成功的关键。

重新认识你自己

在牛市的时候填写调查问卷，大家都觉得下跌 30% 完全能够承受，但真的到了熊市，即使只跌了 15%，可能你已经非常恐慌了。

另外，在风险测评问卷上填写下跌 30% 很简单，但你很容易低估真的下跌 30% 会对你的心理造成什么样的影响。我们可以在脑海中做压力测试，但无法测试当我们投资失败回到家，看到家人失望表情时的心情。

从小仓位开始，训练自己能享受盈利。不要怕回吐利润。坚定一点：只要你买的不贵，最终一定会一路向上。

面对资本市场的危机，我的建议： 首先，不要慌。 第二，冷静地看自己手里的东西。有没有可能死的，有没有特别贵的。如果有，找机会处理掉。 第三，保命。 第四，找机会进场捡漏。如果没有能力识别，就不捡，保命。 第五，坚持不慌。一开始不慌，最惨的时候更不慌。再次审视手里的东西。跌得很惨，但是会不会死。不会就不用慌。尝试捡漏。

无论是什么样的投资，要赚钱的路径只有一个：在价格低的时候买入，价格高的时候卖出。有趣的是，大多数散户回过头观看自己的行为，结果常常是反过来：他们在价格高涨时杀入市场，迅速下跌时期匆匆离场。也就是说，他们在高买低卖。

是恐惧驱动了我们的大部分行为。经历过才知道，真正能做到低买高卖绝非容易。它需要在还没有媒体宣传和大众舆论的时候就有独立思考的精神，需要耐得住寂寞，忍受住波动，需要不执着，拿得起放得下，需要随时准备承认自己错了，需要远见、信心、谦逊、坚持……

• 信息不对称，特指找到和自己相关的，熟悉的市场

• 市场失效，一个新兴市场在刚开始常常是不够有效的

• 技术、算法和投资理论，但文章指出了 “投资圣杯” 根本不存在，任何投资理论都是暂时的，且没有高低贵贱之分

向内看。在大部分人向外求索的时候，你能明白那不可能成为真正的钥匙，最多只能让大家站在同一起跑线上，而真正的「圣杯」是对自我的了解，那本身就是一种优势

在创业的那几年，我读过很多书，见过很多人，也曾试图找规律，到底什么样的创业者才能成功？聪明的？学历高的？创业经验丰富的？有人格魅力的？能忽悠的？……

终于有天我体会到：太聪明的人，并不适合创业。因为他们能在很短的时间内分析出利弊，甚至计算出成与不成的概率。他们能设计出漂亮的商业模式，能说服一流的投资人，能招到很好的团队。可是，他们不够愚痴，不够执拗。

世界上的聪明人那么多，如果机会是能分析出来的，为什么轮到你？最顶尖的创业者，一定在某种程度，某些方面有一种傻劲儿。他们并非料事如神，占尽先机。他们一定在一段或长或短的时间里，做了所有聪明人都不愿意做的事。他们是所有理性人中的非理性者，把脑子无法算计的东西，甩手交给了心。

这种傻来源于什么呢？

某种热爱。某种感性。某种直觉。

小结

投资这件事 (2)- 概念与常识

周期

牛熊交替与轮动

「牛市三阶段」： 第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转； 第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了； 第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好

「熊市三阶段」: 第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，基本面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水； 第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟； 第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的「平均」位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点

按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%，视为「抱团」。类似的情况发生过四次，分别是： (1) 2007Q1-2010Q1 抱团金融，持续 13 个季度 (2) 2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团，持续 13 个季度； (3) 2013Q1-2016Q1 抱团信息科技，持续 13 个季度 (4) 2016Q1 - 当前第二次消费抱团，已经持续了 13 个季度；但如果从 2017Q1 算正式开始抱团，目前只持续了 10 个季度

每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

证券市场上，是讲究「风格」的。比如从规模上讲，大、小就是两种风格。

我们持仓中的 50、红利（策略指数，可以归入大指数）、300、金融（行业指数，也算大指数）都算是「大股票指数」。

500 当然不算大指数，但在目前这个市场上，也不能算小指数。毕竟已经有 3500 只 A 股，第 301～800 怎么能算「小」呢。中证 1000 勉强算是小指数。我们买的创业板指数其实严格来说也不能算小指数，姑且把它列入。

「风格」是会不断轮换的。虽然这个轮换周期甚至可能长达十年，但一定会轮换。很多人在 2012 年到 2014 年，小股票动辄数倍涨幅而大股票纹丝不动的时候，戏称大蓝筹是「大烂臭」，甚至写出万字雄文论证大股票将永远退出 A 股历史舞台。当然，后面发生的事大家都知道了。

2017 年以来，蓝筹股走出了一波行情。颇有一些近视的同学，又开始坚定否认小股票的投资价值。「大的就是好的，漂亮 50 最好，小股票永远没戏了。」

什么导致了周期

• 经济周期

• 企业盈利周期

• 情绪周期

市场的气氛和叙事开始变化 >> 导致投资者开始追捧某一类股票 >> 随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事 >> 更多的人蜂拥而至并让市场产生这种景气不会消失的错觉 >> 市场气氛开始掉转 >> 投资者接连出逃股价大幅下降 >> 公司股价长时间的一蹶不振……

经济机器是怎么运行的

• 信贷

信贷是经济中最重要的组成部分。如果借款人保证偿还债务，而贷款人相信这一承诺，信贷就产生了。任何两个人都可以通过协定，凭空创造出信贷。 现实生活中大部分所谓的钱，其实都是信贷。美国国内的信贷总额大约为 50 万亿美元，而货币总额只有大约 3 万亿美元。信贷可以使收入增长在短期内超过生产率的增长，但在长期内并非如此。信贷如果造成超过偿还能力的过度消费，就是不良信贷。

• 短期债务危机

信贷会导致支出的增加，且信贷可以立刻凭空产生；而如果支出和收入的增长速度超过所出售的商品的生产速度，价格就会上涨，我们把价格的上涨称为通货膨胀。 央行不希望通货膨胀过高，因为这会导致许多问题。央行在看到价格上涨时就会提高利率，随着利率的上升，有能力借钱的人就会减少，同时，现有的债务成本也会上升，每个月信用卡的还款额会增加。 由于人们减少借债，并且还款额度增长，所以剩下来用于支出的资金将会减少，因此支出速度放慢，而由于一个人的支出是另一个人的收入，环环相扣，人们的收入将下降。由于支出减少，价格就会下跌，我们称之为通货紧缩，经济活动减少，经济便陷入衰退 如果衰退过于严重，而通货膨胀不再成为问题，央行将降低利率，使经济活动重新加速。随着利率降低，偿债成本下降，借债和支出增加，出现另一次经济扩张 短期债务周期通常持续 5～8 年，在几十年里不断重复。但是请注意在每个周期的低谷和高峰后，经济增长和债务都超过前一个周期。因此在长期内，债务增加的速度超过收入，从而形成长期债务周期

• 长期债务危机

尽管人们的债务增加，但贷款人会提供更宽松的借贷条件，这是因为大家都以为形势一片大好，因为仅注意最近出现的情况。最近出现的情况是什么呢？收入一直在增加，资产价值不断上升，股票市场欣欣向荣，现在是繁荣时期，用借来的钱购买各类资产，很划算。当人们过度借贷消费时，泡沫便产生了。 债务与收入比例称为债务负担，只要收入继续上升，债务负担就可以承受。于此同时资产价格迅猛上升，人们大量借钱来购买资产，因为投资促使资产价格日益升高，人们感觉自己很富有，因此即使积累了大量债务，收入和资产价值的上升帮助借款人在长期内保持良好的信用。但是这种情况显然无法永久持续下去。 债务负担不断增加使偿贷成本越来越高，到了一定的时候，偿贷成本的增加速度超过收入，迫使人们削减支出，由于一个人的支出是另一个人的收入，收入开始减少，而偿贷成本继续增加，导致支出继续减少，周期开始逆转。 这时便到达了长期债务的顶峰，债务负担变得过重。美国和欧洲在 2008 年就发生了这一情况。日本在 1989 年和美国在 1929 年因同样原因发生了这一情况

在去杠杆化过程中，人们削减支出，收入下降，信贷消失，资产价格下跌，银行发生挤兑，股票市场暴跌，社会紧张加剧，整个过程开始下滑并形成恶性循环 在衰退中，可以通过降低利率来刺激借贷。但是在去杠杆化过程中，由于利率已经很低，低至零，从而丧失刺激功能，因此降低利率不起作用。美国国内的利率在 1930 年代的去杠杆化期间下降到零，在 2008 年也是如此。

1. 削减支出（紧缩）

2. 减少债务（债务违约和重组）

3. 财务再分配

4. 发行货币

削减支出会导致收入下降，当收入下降速度超过还债的速度，因此债务负担实际上更为沉重。削减支出的办法引起通货紧缩。企业不得不削减成本，这意味着工作机会减少，失业率上升。这导致下一个步骤，即必须减少债务。

借款人不还钱，存款人会担心银行没钱，于是纷纷取出存款，银行受到挤兑，个人、企业、银行出现债务违约，这种严重的经济收缩，就是萧条。萧条的一个主要特征是人们发现原来属于自己的财富中很大一部分其实并不存在。 很多贷款人不希望自己的资产消失，同意债务重组。债务重组意味着贷款人得到的还款减少，或偿还期延长，或利率低于当初商定的水平，无论如何，合约被破坏，结果是债务减少，贷款人希望多少收回一些贷款，这强过血本无归。

在去杠杆化过程中，政府的预算赤字飙升，原因是政府的支出超过税收。政府必须加税或者举债以填补赤字。但是要从哪里拿钱？从富人手中，通过征税把财富从富人那里转到穷人手中。

因为支出的很大一部分是信贷，但是萧条时期信贷消失，所以人们钱不够花，那么怎么办？央行发行更多货币， 央行通过用这些货币购买金融资产，帮助推升了资产价格，从而提高了人们的信用，但是这仅仅有助于那些拥有金融资产的人。因此，为了刺激经济，央行和政府必须合作。央行通过购买政府债券，其实是把钱借给政府，使其可以通过刺激计划和失业救济金，来增加购买商品和服务的支出，这增加了人们的收入，也增加了政府的债务，但是这个办法将降低经济中的总债务负担。

第一，不要让债务的增长速度超过收入。因为债务负担最终会将你压垮； 第二，不要让收入的增长速度超过生产率。因为这会使你最终失去竞争力； 第三，尽一切可能提高生产率。因为生产力在长期内起到最关键作用。

个人如何面对周期

就像花开有期，每个品种都有它的起伏周期。从周期的角度讲，你应该做的是尽量识别每个大类的春夏秋冬，然后根据大致的天气状态，增减衣服，舒舒服服地活下去。

这几年，消费、公用事业走得非常好，去年以及今年债券走得不错，今年黄金异军突起。这所有的现象都说明我们处在典型的 —— 宏观经济下行周期。(笔者附，指的是经济不好时股票也不好，债券黄金等资产更受青睐？) 在这个周期中，受宏观经济影响小的消费、医药（本来医药这两年应该表现非常好，不过行业遭遇新政冲击表现不及预期，但其实已经非常不错）、现金流强的公用事业等板块就成了抱团取暖的避风港。

接下来呢？ 简单地说，下一个周期将是逐渐走出宏观经济下行的周期，那个周期股票一定表现很好。其中表现最好的一定不会再是消费或者公用事业，而是金融与科技类这些高弹性、有想象力的板块。债券表现不会太差，因为流动性还在。在目前这个周期表现非常好的贵金属会表现相对来说不会依然这么亮眼。 当你发现上述情况发生，你就应该知道宏观经济已经走入了下一个阶段。不必看太多宏观经济数据，因为只有资本市场才是最敏感最领先的指标。股票先于宏观数据，而债券又会先于股票，这是因为做股票的人非常敏感，而做债券的人更敏感。 至于下个阶段什么时候到来，我不知道，但我认为，在合适的时候应该慢慢的为下一个阶段做准备

金融投资中的权益类投资，尤其我们这种自诩为「价值投资」的方式，它绝不是这个月 1%，下个月 1%，今年 12%，明年 12%…… 权益类投资不是这样的，这样的叫做固定收益，或者 P2P，或者麦道夫。 权益类投资的特点就像春夏秋冬。有的时候发大财，有的时候平平无奇，有的时候黯然神伤。

我给各位的建议，是投资万万不可短视。这个短视的意思，不仅是看不到长久的未来，更是被短期的历史所迷惑。熊市的短视中看一切都是利空，一切都是灰暗再无希望；牛市的短视中一切都是利好，股市永无天花板；大股票表现好就是漂亮 50 永远涨涨涨；小股票表现好就是成长股一生牛牛牛。 证券市场是轮回，是周期。大周期套小周期，大轮回里有无数小轮回。千万千万别被最近发生的事所迷惑。

没有危机是不会出现让你暴富的大底的。这也是为什么会出现大底，以及为什么大底没几个人敢买的原因 —— 因为出大事了。

行情最差的时候，很多人预期会更差，因为形势看起来真的很差，而且看起来会更差。这个时候，很多之前看多的人会卖出，很多看空的人会继续看空。之前看多坚持不卖的人已经算好，然而他们已经没钱买了，除了股息。

投资标的

指数与个股

• 估值

比如之前说的下跌 80% 原则，就是价格区间。比如钻石坑或者哈迪斯顶，就是价值原则。知道了顶和底，你就可以开心的设计你的策略了。如果你知道它极大概率不会跌破某个价格，你就可以以那个价位为底，设计一整套或者几套长期或者短期交易的策略。

股票如何估值？PE？PB？ROIC？现金流折现？内含价值？马化腾差点 100 万卖掉腾讯，结果因为没人买而作罢这种事我会乱说？小马哥都没法对自己的公司正确估值，一般人……

我认为股票的低点不是最低点。没有人能预测股票的最低点。买股票最好的时机，我认为是突破布林线中轨的时候。最好是一根大阳线突破，伴随成交量。当然，成交量突破中轨前就要有…… 这很重要。这时候还不要买，等一等。也许股价会回抽，回抽确认中轨有效的时候，全力买进！

• 风险

指数会有一个自动更新迭代的机制，比如每年，或者每半年，甚至更加频繁地重新编制。大部分指数重新编制成份股时不会大动干戈，通常只改变其中的 20%，比如对于 50 只成份股的指数来说，每次大概变动就 10 只，先剔除 10 只，再纳入新的 10 只。走人的股票是不符合指数编制要求的，而请进的是那些符合的。所以一旦成份股中有公司亏损，或者甚至业绩不佳就会有可能被轰走。在一个经济正常发展的国家里，永续的指数长期就是上涨的。

• 收益

个人始终认为基金是老百姓最好的投资工具。不管股票基金债券基金还是货币基金。本人的基金金额是股票的 8 倍。我研究了半天，基金的表现始终还是比我好。

第一，指数本身就是股票组成的，简单来说，一定有一半股票跑不赢全市场指数。 如果是权重股行情，那就不用说了，80% 股票跑不过大指数。

第二，大多数人都是不停的交易。 你自己看成交量。牛市换手率在 100%-200% 之间。半年所有股票就能换手一次，你就知道多少人在不断的买进卖出了。一般都是买进强势股，卖出弱势。按照均值回归，可想而知大概率是买了就跌，卖了就涨了。你不换？你不换你手里的就是不涨。服不服？你换了才涨。

第三，低位是没人买的。 大多数人是越涨越兴奋。场外观望的也是越高越买。买当然要买强势的，结果就是 gg。

• 成本

A 股指数

• 深圳红利

• 标普红利

• 中证红利

过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0, 按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选取排名在前 100 名的股票

海外指数

指数基金与主动型基金

可预测的投资对象。指数基金过去和现在投资了什么我们一清二楚；而且指数基金将会如何投资，我们也一清二楚；可预测的投资对象会带来一个巨大的优势：可估值。所以大家才会看到指数市盈率，股息率等信息永续 + 上涨。指数会有一个自动更新迭代的机制，比如每年，或者每半年，甚至更加频繁地重新编制。一旦成份股中有公司亏损，或者甚至业绩不佳就会有可能被轰走。在一个经济正常发展的国家里，永续的指数长期就是上涨的。注意力区别。相比选择被动管理基金，那些选择主动管理基金的投资者更容易被短期业绩影响，在买入基金之前的选择标准就喜欢考虑短期业绩制度风险低。主动基金有可能会出现老鼠仓或利益输送的现象，而指数基金不会管理费、托管费低。指数基金的管理费率相比主动管理类型的基金就低很多，托管费也低一些。有的指数基金，特别是 ETF 基金会多一个标的指数许可使用费，费率很低。

主动基金的问题就在于决定它成绩好坏的环节过多。有时候过去的成绩好你并不知道它的基金经理是运气好还是实力强，你也不知道这个实力强的基金经理明天还会不会继续管理这只基金。总之，一切都是未知。

我投资指数基金的两个最重要原因： 第一，指数基金是真正的几乎 100% 「权益类资产」。 主动基金赋予基金经理的权力太大，可以不断增减仓位。而配置资产这件事我自己完全可以完成，我购买指数基金就是为了配置我资产中「权益类」资产。我买 10% 的指基，就希望有 10% 的权益类资产；如果主动基金把仓位变成 80%，我的权益类资产变成 8% 了，我还怎么配置资产？ 第二，指数基金可以估值。 指数基金发展到今天，类别已经很多。低估、成长、价值、行业…… 我可以通过对每个类别进行估值，并计算业绩增速，根据模型投入不同的资金。而主动基金则完全无法估值，你根本不知道这只基金的基金经理下个月会买卖什么股票。你所有的宝，都压在基金经理和基金公司的身上。 简单地说，指数基金持有的股票是有「规则」的，主动基金没有。没有规则的东西很难把握。

长期看，一定有 20%～30% 的主动基金表现会比指数强，即使你能在指数基金上低买高卖，也一定有 10%～20% 的主动基金长期表现更好。如果你能够找到这些在未来表现出色的 10%～20% 主动基金，那么你就适合投资主动。否则，被动指数投资是很适合你的。

选择基金还需要考虑什么

第一个是绝对跌幅。 我个人的定义是最高点到最低点绝对跌幅是跌到 20%～32%（跌到 20%～32%。也就是说下跌 68%～80%）。任何指数到了这个区域我都会大力布局。 第二个是连跌时间。 在 A 股，连跌三年被我看做黄金机会。一个是空间，一个是时间。

在《聪明的投资者》中，格雷厄姆认为：要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。

我的公式：知识 x 情绪 x 意愿

知识 你需要了解一个基金经理的投资哲学和系统。而看人比看公司，要更难。我们可以根据基金经理的访谈、文章等信息来判断他是否具备完整、自洽、符合投资大道的投资哲学，以及拥有进化这个系统的开放心胸和方式。然后再根据他在历史上的业绩、季报中股票的选择和调整来判断他是否在按照自己的「知」来进行「实践」。 情绪 观察一个人和组织，最好的方式是当「极端事件」发生的时候。比如 2018 年 10 月市场风声鹤唳的时候，基金经理是否能够平和、稳定、甚至发出一些乐观的声音；除了个人的情绪，我们还需要考察基金公司对情绪带来的影响。 意愿 「投资系统」也有了，「情绪控制」也能做到，那如何判断你委托、依靠的人能 100% 的站在你的角度为你着想和服务呢？我想可能有三种方式：名的绑定、利的绑定、时间

• 基金规模

• 仓位集中程度

• 机构持有比例

• 新基金

非权益类资产

• 债券

1. 信用债与利率债

1. 债券影响因素

• 黄金

几道计算题

涨 10% ≠ 跌 10%

如果你持有的股票下跌 33%，那么需要上涨 50% 才能回本；如果你持仓的基金下跌 50%，那么上涨 100% 才能打平。

1.8×0.6 < 1.05×1.05

各类基金经理有多少吗？至少有上万人。这上万人绝大多数因为没有名气，所以管理的基金规模都不大。当他们在某年赚到很多钱的时候，其实赚的绝对数字很小。比如 10 个亿规模，赚 100%，规模到了 20 个亿，赚了 10 个亿。 这样他在牛市成为冠军基金经理，名气大增，申购量暴增 5 倍、10 倍。于是，他管理了 100 亿资金。好的，熊市来了，这时候当他赔 40%，那么两年合计，到底赚了多少钱呢？ 亏损 40 亿 - 盈利 10 亿 = 消失 30 亿。 然而，他第一年赚 100%，第二年赔 40%，其实两年合计收益率还是正的。但是，30 亿就这么消失了。 实际上，当他的规模到了 100 亿以后，只要下跌 10%，之前牛市赚到的 100% 利润就已经消失殆尽了。

这个道理，也同样适合散户朋友。当你用一点点小钱在牛市中赚了幅度很大的钱，然后开始信心十足的转移储蓄加码买入的时候，很有可能是在消灭财富的前夜。

80 - 50 ≠ 30

对那些非常狂热急于抄底的朋友说几句。 没错，在股市上确实有所谓的「别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪」这句话。但实际上这是在很极端的时候才好用。在大多数情况下，市场是聪明的，市场大多数时候不是傻子。如果你认为市场大多数时间是傻子，那你才是傻子。 而且，你永远逆潮流而动，最终的结果就是被蜂拥而至的群众们踩在脚下。所以，还是要对市场和群众保持敬畏

概率与赔率

投资是基于概率和赔率的游戏。

所谓概率，指的是一个事件发生的可能性有多大；所谓赔率，指的是这件事发生后盈利或亏损的程度。好的投资是两个因素共同作用的。

用一个简单的公式来表达：投资收益 = 概率 x 赔率。

如果只注重概率，当遇到极端事件时可能会赔光；如果只注重赔率，那我们可能会浪费掉很多还不错的「积小胜为大胜」的投资机会。

世界杯决赛，德国对英格兰。赌球玩家们开始下注了：买德国队赢的资金合计有 120 万，买英格兰队赢的合计有 80 万。 如果你是庄家，你需要操控这场比赛来获利吗？你需要准确预测结果来获利吗？答案是：不需要。 赌局里有个因素叫「赔率」。赔率为 1.2，表示玩家投入 100 元，赌对了会拿到 120 元（包含 100 元下注本金）。 假设德国队赢的赔率是 X，根据上面的资金分布，德国队赢时庄家要支付的资金是 120 x X 万，赔给买德国队赢的玩家。 只需要保证 120 x X < 120 + 80 ，即 X < 1.67，你就一定不会亏钱。 同样地，英格兰队赢的赔率是 Y，只需要保证 80 x Y < 120 + 80 ，即 Y < 2.5 ，你就不会亏钱。 当然咯，你还可以设定一点「安全边际」。把德国队赢的赔率设为 1.50，英国队赢的赔率设为 2.25： 则有如下结果 德国队赢，你有 120 + 80 - 120 x 1.50 = 20 万利润； 英国队赢，你有 120 + 80 - 80 x 2.25 = 20 万利润； 决赛没有平局，无论哪边赢，你都能锁定 20 万。

宏观常识

人们通常关心哪些被认为与股市有关的宏观数据？我想无非是这几个：GDP、CPI 和 PMI（欧美很重要的就业数据在中国完全无用）。 我仔细比较了这几个数据与 A 股走势的关系，非常惊讶地发现：宏观数据与股票走势几乎没有任何关系 —— 除了 PMI ，这个数据与 A 股关联度不错

为什么宏观经济数据与股市走势如此让人摸不着头脑？看起来毫无关联性？ 在我看来，宏观经济是一个人，而股市是一条狗。他们就像主人牵着狗出去遛弯，有时候狗会跑得很快，有时候狗又会停下来对自己感兴趣的东西闻来闻去。而此时，主人的速度虽然有快有慢，但他跟狗不会是同样的快慢，所以他们之间会时远时近。

1996 年、2006 年、2007 年，就是这条狗发现了自己感兴趣的异性，疯狂地试图挣脱主人手里的绳子往前跑；而到了 2005 年、2008 年，它又碰上了打狗队，害怕地躲在主人身后很远很远。这样，有趣的问题就出现了，如果你试图用主人的行走速度去判断狗应该在哪里，就是一件非常可笑的事。

其实，整件事中你最应该关注的不是主人的速度，而是一样真正有意义的东西，那就是 —— 那根绳子。你知道主人在哪儿，你就知道狗即使落后或超出，它的极限会在哪儿。这根绳子才是真正有价值的东西。

这根绳子是什么？估值。

当然，还有很重要的东西决定狗的跑动，比如吸引狗的骨头（投资者的预期）、狗的精神状态（货币量）。

当你用很短的时间，透支了很长时间成长的时候，你就需要用更长的时间来还债。2001 年股市 PE 到了 68 倍，之后 5 年虽然中国经济稳步增长，指数照样跌了一半就是这个道理

银行体系

商业银行就是咱们普通老百姓平时存钱，办理贷款业务的银行。一般都是股份制，有机构，或者私人参与，不完全由国家控股，所以它的利益诉求，是为了盈利，也就是说赚钱和发展是它们的首要目的。主要业务就提供储蓄和贷款 ; 主要的盈利方式，就是吸收居民的存款，然后给个人或者企业放贷，然后赚中间的息差

中央银行，是一个国家公共机构， 目的是，调控好国家的宏观经济，监管金融市场，保证国家金融制度良好的运行。如中国的中央银行全称叫做【中国人民银行】，常听到的【央行】或者【央妈】就是指它；美国的中央银行，全称叫做【美国联邦储备系统】，也就是常听到的【美联储】

• 印钞，发行货币；比较好理解不展开

• 作为政府的银行；代理国库的收支，以及代理政府债券的发行，为政府提供贷款，保管管理国家的黄金以及外汇储备等

• 监管其他商业银行、制定调整货币政策等

• 与其他商业银行进行存、贷、拆借等业务

假如现在商业银行里一分钱就都没有，而这个时候你存了 100 元现金在银行里，你的银行的账户里就有了 100 元存款。假设存款准备金率是 10% 那么按照这个比例，你现在存的这 100 元，商业银行就要放 10 块钱在央行，那么剩下的 90 元商业银行就可以拿去放贷。 假如这 90 元贷给了你的朋友，你的朋友拿到钱以后，用这笔钱去服装店买了一件衣服， 而服装店老板赚到这笔钱以后，又会把这 90 元，存进商业银行。于是现在服装店老板的银行账户里，也有了 90 元 那么现在商业银行里的存款总数，就变成了你的 100 元加上服装店老板的 90 元，总共是 190 元 现在把这个例子继续下去，商业银行收到了服装店老板的 90 元存款以后，又会拿出 90 元的 10%，也就是 9 块钱放在央行，那么它又有了 81 块钱可以放贷，而这 81 块钱贷出去之后，又会被人存回商业银行，然后商业银行又会继续放贷。就这样循环到最后你会发现最初你存进去的 100 元，经过商业的银行不断的放贷操作，最终扩张 10 倍，变成了 1000 元

这个倍数就叫做货币乘数 ; 而这 1000 元里面，只有你最开始存进去的那 100 元才是真正的纸币，所以这 100 元，我们称之为 “基础货币”, 而剩下的那 900 元，就只是个数字而已，并没有对应的纸币，这种没有纸币对应的钱，我们称之为 “派生货币” 而这最多就只能扩张 10 倍，是由于存款准备金率是 10% 决定的，这个率越低，能扩张的倍数就越大（笔者附，这里的计算基于无穷级数 

目前我国基础货币 + 派生货币总量一共是 233 万亿左右， 而这其中基础货币的数量又占多少呢？答案是：只占了很小一部分，大概七分之一不到；就是说咱们社会上流通的钱大部分其实都是派生货币，只是个数字而已，并没有对应的纸币。这也是为什么银行最怕挤兑了

利率

• 降准：降低存款准备金率，这个概念在上面有一个详细的例子说明；降准会让商业银行有更多可放贷的钱

• 降息，就是降低存款基准利率或者贷款基准利率，投资者存款收益就变少了，于是会更愿意将钱取出来用于投资，例如购买股票、房子。相应的，企业和个人的贷款成本也会降低，从而使更多的人愿意贷款去做投资

• 降准是放钱出来，增加了市场资金量，而降息并没有增加市场资金，只是改变人们的资金投向，鼓励人们更多的去消费和投资

• 降息比降准影响更大，市场对利率也更加敏感；市场货币量的变化，影响主要是对金融机构；而价格的调节，则是直接影响整个市场

利率会传到到各个大类资产上。 首先会影响债券。 利率上升，债券价格会下跌。 利率下降，债券价格会上涨。 然后是股票，然后是商品。

利率又与通货膨胀紧密联系。 通常情况下，恶性通胀会导致利率上涨。 这样就尽量少一些持有债券和股票。多持有金银等贵金属。 缓慢的通胀，利率水平较低，则可以多持有一些债券和股票。 通货紧缩可以多持有债券、少持有商品和股票。

通货膨胀

08 年到现在十几年的时间里，标普 500 指数从一千多点，一直上涨到了现在的四千多点，翻了三倍多，而这背后很大的一部分原因就是 "通胀" 去年到今年仅仅一年的时间， 比特币的价格从不到一万美元，暴涨到现在的五万多美元，这其中有部分原因也是因为通胀。 因为去年疫情到现在美国疯狂印钱超发了大量的货币，而这些钱又大量流入金融资产导致了金融资产价格上涨。所以无论是股市，比特币，这些金融资产的上涨其实都是一种通胀现象。

而这种金融资产的通胀，在我国的载体则是房子。从 08 年到现在我国的房地产价的大幅上涨，这背后很大一部分原因，其实也是因为通胀。超发的货币大量流入房地产行业循环，所以造成房地产价格大幅的上涨。

房价不断上涨，房地产行业发展旺盛，房企又会不断贷款加大投入盖房子而由于房地产关联的上下游行业非常之多，所以房地产行业发展旺盛的会间接带动很多上下游相关企业向银行贷款的需求 居民、房企、上下游无数行业，这些需求加在一起，就产生了大规模的信贷扩张，也就超发了大量的货币。 所以房地产其实本质上就是一台巨大的印钞机。在正常情况下，这台巨大的印钞机超发出来的货币是可以传导到其他消费市场的。打个比方： 房企发展的好，不断建房子，房地产上下游关联的这些行业从业者，以及持有多套房产的群体收入也会增加，收入增加，家庭消费支出也会随之增加，钱就会传导到其他消费市场，结果应该是整个市场一起发生通胀。应该表现如下图

但真实的情况是，大部分人赚到钱之后，又继续拿这些钱去买房子了，这样就形成了一个循环，因为房价不断上涨，所以大部分人又都把钱拿去买房子，大量资金不断涌入楼市，显示中的货币变成了这个样子

我国主要是通过信贷的扩张的方式增发货币，增发出来的钱大多数只是数字。而美国增发货币，那真的就是实打实的印钱 美国的商业银行并非国有，所以它们的诉求是自身盈利为主。所以当市场出现风险时，商业银行为自己的安全不会大量发放贷款。所以美国在很多时候无法像我们一样通过信贷扩张去增发货币。 但是钱总得往外放出去啊。那怎么办呢？既然商业银行不愿意帮忙，那就是央行亲自下场买东西把钱放出去。美国金融市场上有大量的美国国债，房产抵押债券，这样的债券资产，而美联储就会直接印钱，然后用这些印出来的钱，直接在金融市场上大量购买美国的国债，和其他债券资产。这样钱就进入了金融市场，造成了金融资产的不断上涨。 08 年美国金融危机股市暴跌，美国政府就是用这样的方式把美股拉了回来；去年疫情美股暴跌，熔断了 4 次， 美国用的也是同样的套路直接印钱，向金融市场直接注入大量基础货币。才把美股暂时拉回来了。不过美国这样疯狂的印钱迟早是会出问题的，今年美国的消费市场通胀就非常厉害，物价大幅上涨，这都是疯狂印钱的后果 与我国的房地产一样的逻辑，本来钱是可以通过金融市场传导到其他市场的。但是因为大量货币输入，股市不断上涨，又会导致资本不断回流到金融市场，大量的资金在金融市场内循环，膨胀，于是就有了我们看到美国股市超过 10 年的大牛市

小结

投资这件事 (3)- 买与卖

• 《投资这件事 (1)- 认知与心态》

• 《投资这件事 (2)- 概念与常识》

• 买什么

• 什么时候买，买多少

• 什么时候卖，卖多少

资产配置

在某些时段，大、小盘股票会表现出不同力度的上涨，这种上涨是很难预期的。所以，最佳策略是同时持有大、小盘，动态平衡。谁涨得多就卖一些，买入涨得少的。在熊市初期与中期，尽量多持有大盘股指数。跌幅会比小盘股指数小很多。在估值回归到正常情况下，开始加大力度加仓小盘股。未来这部分投资的弹性会远大于大盘股。

我个人认为，做为宽基指数的补充，行业指数非常有必要配置。尤其是一些长期必然走牛的行业。这些行业的持有，应该比宽基指数更加坚定。不到出奇高估的时候，绝不卖出，宁愿做过山车也要持有。当然，可以用我们的策略平滑收益。比如目标市值。

当然，行业指数配置的比例要低于宽基。可以考虑的是医药、消费大类下的细分指数，或者干脆就是医药和消费指数。信息指数与创业板指数走势相关性 0.99，确实没有必要重复配置。

另外像养老、环保这样非基础性行业，偏向概念性的指数，也可以在特定时间段配置

仓位控制

涨跌都要舒服

首先，你要问自己几个问题：如果我手上的股票或者指数，跌了 40%，我会不会痛苦？如果我手上的股票或者指数，涨了 40%，我会不会难过？ 你的股票跌了，你会痛苦，就说明你的仓位重了；反之，你的股票涨了，你痛苦，说明你仓位太轻。 好了，现在遵照这两个问题答案，把你的仓位调整到最平衡的位置：也就是说，涨 40% 和跌 40% 的时候，都不是那么难过。这时候，就合适了。

满仓与空仓

对于一个心智相对成熟的、愿意长期投资的投资人来说，「满仓」、「空仓」都不是应有的状态。不论你的本钱是 10 万，50 万，100 万还是 5000 万。满仓意味着你极度看好后市，空仓意味着你认为下跌不远。基于人类对于预测的没有天分，这样 show hand 的赌博虽然可能赢，但无疑长期来看破产是不可避免。

空仓等大底，也是一种贪。只要是贪，就会有风险。「踏空」在 72 倍 PE 不可怕，如果有些板块十几倍 PE 还不敢买哪怕 1%，那么真的就有点风险了

估值过高的时候大量卖出，但至少留 15% 仓位永不离场。朋友们，放心，长期看，指数会一路上扬。不信你看看深综指的走势。这 15% 不会让你赔钱。估值回到历史均值附近，开始少量买入。回到大底区域，重仓买入。其他时间，用各种方法保本，赚钱，等待大牛市。通常我的经验是，这样做一轮熊市到最低点总资产减少幅度不会超过 15%。而牛市资产则会增加 N 倍。

足够的低成本仓位

对于大多数普通人来说，进行金融投资活动的重点，我个人认为，应该是「建立足够的低成本仓位」。这里面有两个重点。

第一个是「足够的」。仓位不够，说什么都白搭。想要实质性地在金融投资中得到足够的回报，仓位一定要够。我本人除房产外，大概 90%～93% 的可投资资产都在除现金等价物外的金融投资中。大概 70%～75% 的资产都在 ETF 计划中。这十几年的投资经历告诉我，足够的仓位才能在上涨中赚到足够的钱。

第二个是「低成本」。我对控制持仓成本有着异乎寻常的执着，哪怕有时候会错失一些机会，也在所不惜。低成本持仓带来的好处显而易见：除了会让你赚得更多，也会使你的心态非常平和。在上涨赚钱的时候更容易拿得住 —— 大多数人赚不到钱的原因，就是某个品种一套十年，好不容易回本后马上卖出，再买入另一个套十年的品种。如果你的成本低，你就会更容易安安静静地等着你的持仓利润不断增长，让利润飞奔。

分配策略

在你的终极配置中，单个品种配置不要低于 5%。低于这个数字对你的资产组合没有意义。然而也尽量不要高于 20%，最多不能高于 30%（如果你特别钟爱 A 股，可以把大、小股票分为单个品种，也就是不要多于 60% 配置）。 在大类投资组合中，仓位在 5% ~ 10% 以内，属于偏小，这样的仓位即使上涨较多，对总收益贡献也不会很大。而如果你的单一品种仓位超过 30%，则一定是过高，万一有个风吹草动，会对你的组合造成非常大的影响。那么总体来说，建议持仓品种的仓位在 15% ~ 20% 之间，大类品种不超过 6 ~ 7 个。

根据指数基金历史百分位，进行仓位控制。 如果目前在历史 50% 的地方，则将仓位控制在 50%。 如果目前是历史 10%，那么给 90% 仓位。 如果现在是历史 90%，那么就给 10%。 以此类推。 这是中性投资者的仓位，激进与保守，可以分别 ±10%。

仓位的确定是看全市场估值。要综合全市场 PE、PB 和加权 PE 五年、十年数据。对于计划来说，大的原则是：100% - 现处百分位，得出应该配置多少仓位。这是适合一般投资者的。

比如说，现在全市场估值是 75%，那么 100 - 75 = 25，则一般投资者应配置 25% 仓位。对于计划来说，用得是更加保守的一种算法：在现处百分位还在 50% 以上的时候，配置仓位减半。

那么，上面的公式就变成：(100 - 75) / 2 = 13%。也就是在历史 75% 的时候，配置 13% 仓位。当现处百分位回到 50% 附近，则迅速将仓位补足到接近 50% 的地方。比如可以补到 40%～45%。随着估值继续下降，则完全按照 100% - 现处百分位的仓位配置。到了 35% 以下，则将这个数字艺术性地放大。比如在历史 30% 的时候，应该配置 70% 仓位，但可以在这个时候加大投入，配置 75% 乃至 80%。也就是说，在 100% - 现处百分位这个公式的基础上，估值高的时候保守配置，估值低的时候激进配置。

再平衡

具体方法：用动态平衡的方式，操作优质行业 + 优质增强指基（标准指基亦可，大小平衡，如 300 + 500）+ 优质主动基金。

具体操作步骤如下： 首先，确定你的调仓周期。最低不要低于三个月，最高不要超过一年。原因我不解释，我建议经验少的朋友可以六个月调整一次。 其次，确定你的最高、最低仓位。我建议除非特别激进的朋友，股票仓位最好不要超过 80%-85%。如果你只是个普通投资者，那么 5:5 或者 6:4 都很适合。 第三，确定你的品种。我的建议是增强或标准宽基指数基金（50、300、500、1000、创业、科创）与优质行业基金结合。有能力可以再去找几个优质主动基金加入配置。这里要注意，这只是我的建议，如果你学有余力，这部分的配置甚至可以延伸到个股上。买了好股票赚钱，同时可以有打新收益。只要是股票类资产，都可以算作仓位。只是我强烈建议 70% 的普通投资者就不要买个股了。 第四，考虑目前合适的仓位。这个可以考虑估值，也可以参考我经常会给出的仓位建议。 第五，定期实施你的计划。

固定比例配置 根据自己的风险承受能力，确定各大类资产的基础配置比例。风险承受能力低，就多配置利率债。承受能力高，就多配置权益类资产，然后再平衡。 再平衡从两个角度考虑：空间、时间。时间好理解，不要太频繁，也不要太久。我看 3 个月到半年比较合适。空间意味着你要给每个品种设置涨跌空间。比如，你给 A 股设置 50% 配比，结果它几个月涨了 50%，占比已经超过 60%。这时候你就要根据空间原则，将它的持仓占比降下来，卖出一些。

动态比例配置 等你有了经验，就可以尝试动态配比。根据每类资产的便宜程度，一定范围内给它不同的占比。比如如你所说，A 股估值极低的时候，你给 70% 仓位，极高的时候给 30%。如果你有能力，这样长期看效果会更好一点。但是要注意，这个对于投资人要求极高。没有经验没有能力，很可能弄巧成拙。所以要慎重。

估值体系

识别顶部与底部

中国股市自 1995 年以来，有过三次 PE 超过 60 的尖峰时刻，分别是 2001 年、2007 年和 2015 年 其中，尤以 2015 年风云变幻、诡异莫测。 6 月 15 日，两市全市场 PE 超过 72 倍，远远将历史最高抛在身后。随后，暴雨倾盆，泥沙俱下。短短的三周时间内，PE 居然已经跌到了历史均值附近！ 要知道，2001 年，阴跌整整 2 年，才在 2003 年跌破 PE 均值，进入投资区域；2007 年 10 月创出最高后，在 2008 年 5 月才跌破 PE 均值，进入投资区域

A 股整体 PE 60 倍，整体 PB 5.5 倍以上，被我定义为「哈迪斯之顶」

今天数据没出来，但如果尾盘半个小时没有猫腻，那么今天 A 股全市场 PB 应该会降至 2.5 以下了。这是一个标志性的事件，意味着进入真正意义上的低估区域。 根据我的评价体系，A 股整体即将由「黄金区域」进入「钻石区域」。除非我的评价体系失效了，否则各位投资的 A 股即将进入一个极其难得的大底区域。 这个区域从 2005 年至今，出现过四次。大致是 2005、2008、2012 和现在 2018。十三年四次，十年三次，其实真的并不容易，各位且买且珍惜。

但是请注意，「区域」并不意味着不会再跌。区域也是有空间的。 PB 从 2 跌到 1.5，不考虑业绩增长，也还有 25% 的空间，所以做好思想准备。 有同学问，为什么不等 PB 到 1.5 再买？这么想的同学，2012 年将错过 2008 年以后，近十年来唯一的超级大底。当时 PB 也只是到 2 而已。三年后，创业板涨了 590% 「钻石底」是一个底部区域，不存在预测某个点是大底的情况。预测某个点是大底这件事，不是傻子就是骗子才会干

一个指数的估值是否进入过去十年最高 10% 区域，具有非常非常重要的意义。通常情况下，某个指数进入过去十年最高 10% 区域，就是本人清仓区域。

从全市场加权估值（非市值加权，外部综合经济数据加权）来看，A 股历史出现过 4 次大顶，分别是 1996、1997、2000、2007、2015。这三次大顶的高度几乎完全一致，超过 45 的区域

大底则不完全相同。2005 年之前大底只是 30。2005 年之后的大底全部在 20 左右或以下。分别是 2005、2008、2012。2008 比较特殊，杀的太厉害，居然杀到了 15 左右。

用我们跟踪超过 10 年的 A 股全市场 PE 来看，2008 年这个数字到过 17 倍。如果在 2012 年你还希望 17 倍入场，那么到现在你都一分钱也赚不到 ——2012 年大底，全市场 PE 值是 25 倍。 同时，随着无风险利率的变化，我们不能用刻舟求剑的方法，去推导「大底」的估值应该是多少

交易节奏的速度。在上涨趋势良好的时候，你的卖出节奏要放慢。不着急，慢慢卖。留出空间 —— 也就是说，第二份卖出和第一份之间要有空间。 买入当然也是同理。在趋势向下的时候，第二份买入也要和第一份拉开空间。

那么，什么时候该加速买入？就是当你发现目标已经便宜到与你手上的仓位完全不匹配，要尽快建立仓位的时候，比如去年底我们做的。同理，当价格贵到手中仓位已经明显太大的时候，就不要再慢慢卖出。

PE、PB 的缺陷

企业发展其实有不同阶段，有创业期，成长期，繁荣期，衰退期。不同阶段，企业的估值可能会有比较大的变化。一般而言，创业期与成长期，企业快速发展，在这个时候也是容易给予高估值的时候。很简单，企业营业收入从无到有，基数低，增速相对就快，所以我们看到为什么创业板股给予高估就是这样的道理。有时候，PE 高有其逻辑。如果你不能接受一定的高 PE，事实上你也就排除了成长股的个股了。这类股确实是爆发力猛，十倍股往往从这其中出现，但大家也清楚，十倍股不是那么好抓的，高收益潜力的背后，其实是高风险，这对个人的能力要求极高。 繁荣期，则对应的是企业的发展成熟阶段，一般慢慢发展也成了行业的龙头企业了。盈利稳定的情况下，市盈率可能会回落到 20 左右

很多新手投资者容易拿当前的估值比较低，就觉得他是好票。事实上并不是，在这里要讲一个价值陷阱的问题。价值陷阱特别容易出现在周期股中。很多上游原材料个股，因为原材料的涨价，业绩连续一年甚至持续多年上涨，所以股价也飙的老高，市盈率看起来可能只有个位数，很多人就认为估值低，可以买。但事实上，行业的反应可能往往令人大失所望，在这里列一个逻辑：原材料持续上涨 —— 有利可图 —— 很多人会去扩产 —— 等到扩产产能出来之后 —— 产品供大于求 —— 价格开始出现下降 —— 恶性竞争持续 —— 企业利润出现下滑，利润下滑之后 —— 市盈率一算就跟之前不一样了 —— 可能变成市盈率大。对于周期股，我自己的心得是在低市盈率时卖出，在高市盈率买入，就是对于周期股来说，和我们平时的认知不同，他们不是估值越低越好，可能估值存在滞后性。

一些工具

• 蛋卷基金上的指数排行

• 有知有行的温度计

• 且慢的每日估值

• 乐咕乐股的全市指数估值

• ....

定投策略

定投不用择时？

为什么很多平台最后还是推出了「周定投」，甚至「日定投」呢？这主要是为了满足很多人心理上的需求 —— 经常操作一下账户，似乎这样可以提高收益。 行为金融学里，把人们这种喜欢频繁交易的现象称作：过度交易。而根据研究，多数时候，频繁的交易并不会带来更高的收益，反而增加了交易成本。

降低定投成本

何时卖出？

它先设置了一个目标收益率，但牛市究竟能上涨多少，这是不能测算的，为了让投资者能享受牛市更多的收益，慧定投在达到 20% 的目标收益后，如果市场继续上涨则继续持有，一旦出现回撤，回撤幅度达到 10%，就迅速卖出全部资产。

对比前两种方法，这种方法在该时间区间内，获得的累计收益率最高。原因是它充分利用了牛市过程中情绪性上涨不可预测的特点，转而判断牛市结束时点，避免了目标收益率设置不合理导致的过早卖出

定投何种资产？

主动型基金基金经理变更的这个大问题，在指数基金身上是基本不存在的。因为指数基金的管理基本上是量化的，基金经理在里面起到的作用很小，不怕他离职。最差的情况是这只指数基金终止清盘，我们也可以很容易在市场上找到跟踪同个指数的产品替代。这也是为什么很多人说的指数基金「永远不会死」。

不过，在指数基金定投里还有一点要注意，就是最好选择宽基指数而非单一行业或主题指数。

网格策略

它会让你对下跌能够乐观接受甚至有些期盼。尤其是当实现一波收益后，你甚至盼着赶紧跌好让你再来一次，虽然你的长线持仓会有损失。这种心态的改变会让你的状态变得极度舒适。投资的时候，状态是否舒适非常非常重要。不舒适就有可能带来变态的心理以及变形的交易。

你买的品种趋势不好，中期会下跌。但下跌并非一路跌到底，中间会有无数反弹。你把反弹利润吃到了，你的安全垫就加厚了。当品种持续下跌后，你买了很多筹码，但由于过程中不断吃反弹利润，成本持续降低，最终在底部区间你只是极少浮亏甚至没有浮亏。

第一步：确定交易品种。 第二步：列出网格表格。表格中包括交易价格、交易金额、交易日期。 第三步：做压力测试。 第四步：设置交易提醒。 第五步：按照交易提醒进行交易。

设计交易表格的时候，根据具体情况，模拟最大下跌幅度。比如说，你现在要开始一个中证 500 的网格，那你就应该知道，下跌 60%，几乎一定是最坏情况了。甚至下跌 50% 也非常困难。那么你如果相对来说激进一点，就可以以 40% 设计压力测试。保守一点，就按照 50% 或者 60% 设计。 如果你真的不知道到底应该给多少最大下跌空间，你可以参考 ETF 计划里面每次关于指数最大跌幅的判断。在那个基础上，再加 10% 基本上就是铁底。

如果从 1 开始，以 5% 幅度为一网，则买入价格分别为：1、0.95、0.9、0.85、0.8…… 卖出价格除第一网 1.0 买入的要在 1.05 卖出外，其它每一网都是上一网的买入价格。即， 0.95 买入的一网，1 元卖出；0.9 买入的，0.95 卖出，依次类推。

所以，你 1 元买入的部分，在 1.05 清仓，赚到 5% 利润。0.95 买到的，在 1 元清仓，赚到 5.26%…… 最终，在 0.7 元买入的部分，0.75 清仓，则这部分收益率就可以到 7.14%。

1. 留利润，即每次的卖出时只拿回本金，剩余的利润继续放在里面

2. 逐格加码，即约低估，买入的金额越多，这里跟定投时低估加倍定投原理一致

3. 多级网格，即除了 5% 的网格，还可以可以再设置一个 15% 的中网，一个 30% 的大网

小结

• 买什么

• 什么时候买，买多少

• 什么时候卖，卖多少